关于信用风险缓释工具的若干问题 - 时文朝(3)

规则和程序，以及拍卖结算机制，建立健全市场配套机制安排。

（四）市场外部环境问题

CRM及金融衍生产品市场的会计、税收和法律制度存在一定的不确定性，市场外部环境有待进一步完善。从会计方面看，对CRM的会计处理方法没有明确规定，而且，市场参与者通过CRM进行套期保值的效果尚无法在财务报告上得到体现。从税收方面看，目前没有基于交易目的对金融衍生产品（包括CRM）进行分类征税的规定，在实践中，往往按照交易名义本金征收营业税，一定程度上抑制了市场活跃度。从法律角度看，最重要的信用事件—破产的执行及其程序，对CRM风险管理工具作用的发挥至关重要，《破产法》的演进和执法问题需要引起立法、司法和行政部门的重视。同时，终止净额和履约保障机制在金融衍生产品市场的有效性和可执行性等法律适用性问题也存在不确定性，控制和防范风险的功能难以充分发挥。

下一步，有关主管部门有必要考虑进一步完善与CRM和金融衍生产品市场相关的会计、税收和法律制度，为市场发展提供良好的外部环境保障。比如，明确CRM及其他金融衍生产品的征税处理方式，对用于风险对冲的金融衍生工具应对应其对冲的基础资产，而不是归入其他类，在征税处理时，不属于营业税规定的应税义务，以鼓励市场参与者更好地运用金融衍生产品对冲风险。在实践先行的同时，推动解决我国终止净额制度和履约保障制度等制度安排的法律适用性问题，夯实金融衍生产品市场发展

的法律基础。

（五）关于信用风险定价问题

理论上说，与其他的金融衍生产品一样，对于不含期权的信用衍生产品，定价的基本理念就是对未来的现金流进行折现，得到的净现值（NPV）就是其价格。因此对于CDS交易而言，准确计量违约概率和违约后的债务回收率成为定价的关键因素。除了通过客观发生的历史违约数据进行推测外，国际上运用比较广泛的是通过Merton模型、简约化模型、Monte Carlo模拟等数学方法构造无风险套利下的风险中性违约概率。然而，我国的信用债券和信用衍生产品市场起步较晚，对与信用风险相关的基础数据累积时间较短，信息涵盖面也较窄，上述方法的应用受到较大限制。因而从目前CRM的市场报价来看，大多数市场成员都是依托现有的信用债收益率曲线，采取简化的信用利差法和二叉树法进行定价。比如，以与CRM标的债务同信用级别的收益率曲线与金融债或国债收益率曲线之间的利差为基础，在对流动性溢价进行相应调整后，用无风险利率贴现进行定价。

信用利差法和二叉树法具有简单易用的特点，但在准确性上，仍有一定的改善空间。比如，信用债与金融债或国债收益率曲线的利差包含了信用风险溢价、流动性溢价等多种因素，如何剔除不相关因素直接影响定价准确性；再比如，如何准确地将标的实体与信用保护卖方之间的双重违约概率反映到CRM价格中去。今后，随着CRM市场流动性的逐步提高，相关的数据信息会

日益丰富，市场成员能够通过真实的市场价格不断验证和修正既有的定价方法和模型，不断提高定价准确性。在此过程中，可充分发挥协会的自律组织作用，推动建立集中的CRM信息库，并组织市场成员开展CRM定价专项研究，探索建立一套充分符合我国市场实际的、科学的定价方法和模型。

（六）关于金融话语权问题

随着全球金融市场格局中定价中心与现货市场分离的趋势日益显著，金融衍生产品的价格发现作用也不断增强。欧美等西方国家依托发达的金融衍生产品市场牢牢掌握了各种金融产品的定价权，其他国家只能被动接受定价结果，而缺乏必要的话语权。当前，随着我国企业“走出去”战略的深入推进，中国在金融领域话语权较弱、定价权缺失的问题不断显现。比如，尽管近几年来我国企业取得了快速发展，公司治理结构日益完善，资金实力不断增强，但在国际市场上的信用溢价仍然很高，国内AAA级企业的信用违约互换价格动辄高达200个基点，直接造成了我国企业在国际市场上融资成本较高的现象。

通过CRM市场的创新与发展，一方面可以通过跨境投资者的套利行为，将国际市场信用价差引导至合理区间，逐渐熨平我国企业在国内外市场的信用溢价，从而降低企业的境外融资成本，为深入推进“走出去”战略创造有利条件。另一方面，通过CRM市场对我国企业的信用风险形成客观、有效、公开的市场化定价， 逐步树立国内市场的信用定价标杆和基准，掌握我国企业信用溢

价水平的话语权和定价权。

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