关于信用风险缓释工具的若干问题 - 时文朝(2)

融体系的冲击，增强经济体的抗风险弹性，维护宏观金融稳定。

三、CRM的主要机制安排

协会和市场成员深入研究、分析并吸取国际金融危机的深刻教训，按照“服务实需、简单透明、控制杠杆”的原则进行CRM创新，与国际上通行的CDS相比，CRM融入了大量自主创新的机制安排。

（一）交易结构简单

国际上的CDS交易一般通过指定参考实体、债务类型和债务特征，把各种债务都纳入到信用保护的范围之内，而且对信用保护的债务类型也没有限制，任何债权均可作为信用保护的标的,从而出现了CDO、CDO平方等结构极其复杂的衍生产品，脱离了基础资产、背离了信用衍生产品管理风险的本质。与此不同，CRM明确信用保护针对特定的具体债务，且标的债务类型仅限于债券和其它类似债务，使每笔交易合约都与具体债务对应，在交易结构上比国际通行的CDS更加简单明确，充分体现了标的债务的“穿透性”原则。

（二）合理配置风险

国际CDS市场对参与者没有准入要求，更没有依据参与者的风险管理和承担能力进行分层运行，容易将风险不适当地转移到不具备相应风险管理和承担能力的机构，从而埋下系统性风险的隐患。鉴于国际金融危机的教训，对市场参与者进行适当分层、实现信用风险的科学配置，是提高交易效率、防范市场风险的有

效措施，符合市场发展的内在要求。CRM试点业务按照核心交易商、交易商、非交易商的方式进行市场分层管理，确保信用风险向具备相应风险管理和承担能力的机构进行转移，有利于实现风险的合理配置。

（三）提高市场透明度

国际CDS市场由于缺乏统一的信息披露和报告要求，市场透明度极低，市场参与者和监管当局难以及时、准确、全面地掌握市场的交易情况，从而严重削弱了市场的有效性。在本轮国际金融危机中，雷曼兄弟公司倒闭后，很长时间内，没有一家机构能准确计量该公司持有的CDS头寸。相比之下，CRM市场由协会接受交易集中报备、定期披露信息，上海清算所负责集中托管、集中清算，有效确保了市场透明度，为CRM市场的健康运行提供了重要保障。

（四）严格控制杠杆

国际上对CDS等信用衍生产品市场监管和风险防范措施的缺失，造成CDS市场规模不断膨胀、杠杆率过高，最终酿成系统性风险。《指引》通过建立风险控制指标，从任一交易商针对单一标的债务的CRM净买入余额、净卖出余额，任一交易商净卖出总余额与其注册资本的比例，以及针对单一标的债务的CRM市场总规模等维度进行CRM市场交易杠杆的控制，实现对系统性风险的有效防范。

四、需要厘清的若干问题

不可否认，CRM的推出仅仅解决了产品的有无问题，产品功能的充分发挥和市场的发展壮大仍有若干问题亟需研究解决。

（一）制度框架问题

我国在探索场外金融衍生产品市场发展的实践过程中，始终秉持有管理的场外金融衍生产品市场发展思路，本着“制度先行、规范发展”的原则，相关金融主管部门和自律组织已为信用衍生产品创新与发展初步搭建了制度框架。银监会于2008年10月颁布了《商业银行信用风险缓释监管资本计量指引》，规定了信用衍生工具的风险缓释作用，确立了信用衍生产品缓释风险资本的制度基础。交易商协会于2009年3月制定发布了《NAFMII主协议》，以及配套的交易确认书参考文本和信用衍生产品定义文件，在确立中国场外金融衍生产品交易主协议“中国标准”的同时，为信用衍生产品搭建了必要的法律合约框架。截至2010年12月24日，已有158家机构签署备案了1009份主协议。

然而，在上述制度和文件发布时，国内尚未有信用衍生产品，因此，无法根据CRM的特点进行量身定制。比如，《NAFMII主协议》没有提供专门针对CRM的标准格式交易确认书，而且，信用衍生产品定义文件与CRM的定义也不完全吻合，给市场参与者造成了一定的不便。因而，有必要针对CRM的特点对定义文件进行修订，并进一步标准化交易确认书、凭证说明书等相关的法律文本，以提高市场交易效率，降低法律风险。又比如，《资本计量指引》没有对CRM风险资本缓释的具体计量方法作进一步的细致

规定。目前，CRM的推出使市场参与者拥有了缓释风险资本的工具，使该指引的实施有了现实的产品载体，因而有必要在巴塞尔新资本协议和指引的框架下，进一步明确CRM信用风险缓释监管资本计量的操作细则，使CRM的信用缓释风险功能得到合理发挥，从而进一步调动商业银行等金融机构参与CRM业务的积极性。

（二）参与主体丰富与培育问题

从国际发展历程来看，在信用衍生产品发展初期，商业银行是最主要的参与者，市场份额占比较高。此后，随着保险公司、投资银行、共同基金、对冲基金和非金融企业等具有不同风险偏好的投资者参与程度不断提高，信用衍生产品市场逐步发展，配置和分散信用风险的功能也日益发挥。从目前CRM市场的运行情况看，参与主体主要是国有和股份制商业银行，其他类型的机构投资者尚未开展交易。虽然通过CRM使信用风险在银行体系内部进行转移，对降低信用风险在个别银行的过度集中和集聚具有积极意义，但投资者类型的单一化和同质化现象，使信用风险不能在全部市场参与者之间进行优化配置，导致CRM对防范系统性风险、维护宏观经济金融平稳的作用大打折扣。

从长远来看，应积极扩大和培育投资者队伍，不断丰富参与主体类型，鼓励和引导证券公司、保险公司、基金公司和非金融企业等不同类型机构参与CRM市场，在推动市场发展的同时充分发挥市场应有的功能。同时，大力推动投资者改善公司治理结构，

引导投资者树立良好的风险管理文化，健全风险管理制度和内部控制机制，不断提高投资运作水平。

（三）市场运行机制问题

CRM作为创新产品，尽管在信息披露和风险防范方面有较为细致的规范，但在评级和流动性等市场运行机制方面尚存不足。一是我国的信用评级机构起步较晚，数据、技术和人才储备较弱，难以向市场提供客观公允的信用风险信息，客观上加剧了CRM定价困难问题，继而影响投资者对CRM市场的参与度。而且，当前的信用评级主要针对非金融企业主体及其具体债项，对金融机构主体信用和CRMW产品的信用评价关注不够。二是CRM市场流动性不足，尽管已有10余家交易商进行报价，但交易活跃程度较低，二级市场尚未有效运作。

针对上述情况，可以从以下几方面进一步完善CRM市场运行机制：发挥CRM核心交易商的市场基础作用，引导其对CRM进行有效的双边报价，通过做市推动CRM市场流动性提高；进一步发挥货币经纪公司作用，提高货币经纪业务规范，通过货币经纪业务促进CRM市场发展；推动建立集中的CRM信息库，充分发挥协会贴近市场的信息优势和客观中立的地位，对市场信息进行系统收集、整理、发布和分析，既为市场参与者提供必要的权威信息，也为监管部门提供重要的决策依据；依托银行间市场清算所（即上海清算所），加快推进对CRMW等标准化产品的中央清算，进一步提高市场透明度；借鉴国际经验，尽快建立CRM信用事件决定