基于MCMC方法的中国期货市场流动性研究

第１３卷第９期２０１０年９月

管理科学学报

ＪＯＵＲＮＡＬＯＦＭＡＮＡＧＥＭＥＮＴＳＣＩＥＮＣＥＳＩＮＣＨＩＮＡ

Ｖ０１．１３Ｎｏ．９Ｓｅｐｔ．２０１０

基于ＭＣＭＣ方法的中国期货市场流动性研究①

卢

斌１’２，华仁海１

（１．南京财经大学金融学院，南京２１００４６；２．南京大学工程管理学院，南京２１００９６）

摘要：使用广义序贯交易模型，基于高频的逐笔交易数据（交易价格和成交量），对中国期货市场的流动性进行了研究．由于在广义序贯交易模型中需要考虑交易发起的方向和资产的有效价格等无法观测的变量，因此借助ＭＣＭＣ的统计抽样方法在贝叶斯统计的框架下对模型的参数进行估计．主要考察了中国期货市场上具有代表性的７个期货合约，结果显示：从交易成本和交易对于有效价格的影响系数这两个指标来看，黄金期货的流动性最强；如果仅考虑交易成本单个指标，则强麦期货的流动性也较强．铜、铝、天然橡胶、大豆、和强麦期货交易中含有大量有用的私有信息，信息不对称程度很高．关键词：ＭＣＭＣ方法；流动性；期货市场中图分类号：１７８３０．９１

文献标识码：Ａ

文章编号：１００７—９８０７（２０１０）０９—００９８—０９迅速及时达成交易并发挥其应有功能是非常重要的．合理的流动性为期货市场中各种类型的投资

中国期货市场作为新兴市场，自上世纪９０年

者提供了快速、低成本买卖期货合约的机会．而在缺少流动性的期货市场中买卖双方很难在满意的价位完成预期数量的交易，期货合约的交易将逐渐萎缩并最终被淘汰出局．此外，对于期货市场的套期保值者来说，期货合约提供的很强的流动性也是吸引企业参与套期保值的动机之一．

对于市场流动性目前并没有统一的定义．这是因为流动性包括了交易成本、指令成交速度、对市场价格的冲击等多个方面，各种定义都只强调了流动性的某一个方面．国际清算银行的研究报告认为，市场的流动性指的是市场的参与者能够迅速进行大量金融资产的交易，并且不会导致金融资产价格发生显著波动．根据这一定义，如果市场的流动性充足，则参与者应该能够以较低的成本迅速完成交易，而且大额的交易不会对市场价格造成大的冲击．这个定义涵盖了流动性的多个

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引言

代初建立以来，得到了迅猛发展，期货市场的价格发现和套期保值功能得到了有效发挥，国内期货

市场在国际期货市场上的作用和影响力逐步增大，其中上海期货交易所（ＳＨＦＥ）成为紧随伦敦金属交易所（ＬＭＥ）之后的全球第２大金属铜期货交易市场，大连商品交易所（ＤＣＥ）是继芝加哥期货交易所（ＣＢＯＴ）之后的全球第２大大豆期货交易市场．

流动性是金融市场赖以存在与运行的基石，是衡量市场效率的主要指标之一．如果市场因缺乏流动性而导致交易难以完成，那么市场就丧失了存在的基础．在此意义上，Ａｍｉｈｕｄ和Ｍｅｎｄｅｌ－ｓｏｎ…指出：“流动性是市场的一切”．一般地讲，流动性越好的市场，配置资源的效率就越高．因此，期货市场的流动性对于市场中期货品种能否

①收稿日期：２００９—１２—１０；修订日期：２０１０一０４—２９．

基金项目：国家自然科学基金重点资助项目（７０９３２００３）；国家自然科学基金资助项目（７０８７３０５５；７０６７１０５３；７０７０１０１６；７０９０１０３７）：国家

社会科学基金资助项目（０７ＣＪＬＯｌ４）；教育部科技创新工程重大项目培育资金资助项目（７０８０４４）；教育部人文社会科学研究规划资助项目（０８ＪＡ７９００６４）．

作者简介：卢斌（１９７６一），男，安徽舒城人，博士后，副教授．Ｅｍａｉｌ：ｌｕｂｉｎ．ｃｕｈｋ＠ｇｒｎａｉｌ．ｃⅫ

第９期

卢斌等：基于ＭＣＭＣ方法的中国期货市场流动性研究

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方面，具有一定的代表性．因此，也就是说：具有较好流动性的期货市场，应具有较低的交易成本和较快的指令执行速度，并且能迅速平复大额交易对期货价格的冲击．

研究国外期货市场流动性的文献较多．但是，对于中国期货市场流动性的研究相对缺乏．特别是利用逐笔交易高频数据来研究中国期货市场的流动性，本文的研究尚属首次．文章的剩余部分结构如下：第２部分为文献同顾，第３部分介绍本文研究所用的数据和研究方法，第４部分为实证分析结果，第５部分为本文的主要结论．

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文献回顾

相比于证券市场，期货市场流动性有着显著

不同的特点，国外学者从各自不同的角度对期货市场流动性进行了研究．

Ｌｏｃｋｅ和Ｓａｒｋａｒ旧。以ＣＢＯＴ的长期国债，短期国债，大豆油和生猪４种期货合约为研究样本，研究了期货市场的流动性和波动率变化的情况．Ｄｏ．ｍｏｗｉｔｚ等旧。研究了竞价期货市场中流动性（用市场深度衡量）与收益、价格波动性之间的动态关系，结果表明：非知情交易者倾向于在流动性较高时进行交易，进一步加大成交量，提高流动性；流动性和收益间存在动态的联系，尤其是波动性短期降低了流动性，破坏了价格的有效性，但是这种影响很快消失，表明市场具有较高的弹性和流动性．ＭｉｌｏｎａｓＭｌ对美国期货市场合约的到期期限与交易量、流动性的关系进行考察，发现合约上市初期，流动性很差；随着时间的推移，交易量、持仓量开始放大并快速上升，距到期日前的１到３个月达到最高点，流动性不断增强；在交割月迅速下降直至交割．Ｔｅｌｓｅｒ和Ｈｉｇｉｎｂｏｔｈａｍ＂ｏ通过对期货市场日收盘价标准差的考察，发现交易量、持仓量与价格波动呈反方向关系，即交易量、持仓量越大，价格波动区间越小，市场流动性越高，从而指出交易量、持仓量可以作为度量流动性的指标．

Ｌｅｓｍｏｎｄ∞１以１９８７—２００５年３１个新兴国家的期货市场为样本，用５种基于买卖差价的方法测量了市场的流动性，通过回归分析、因子分析和似然比检验得出：在比较不同国家市场之问的流

动性的时候，倾向于使用以价格为基础的ＬＯＴ模

型和Ｒｏｌｌ模型；而在对国家内部之间的流动性进行比较的时候，则倾向于使用以交易量为基础的Ａｍｉｈｕｄ模型和Ｔｕｒｎｏｖｅｒ模型．同时还指出国家的司法和政治体制对流动性也有影响，通过ＬＯＴ模型和Ａｍｉｈｕｄ模型的估计得出法制比较好的国家，市场流动性也越高，交易成本越低．Ｈａｓ－ｂｒｏｕｃｋ∽ｏ在对期货市场进行实证研究时，通过对带有交易发起方向的指令流的估计来衡量期货市场的流动性．

Ｂｏｒｔｏｌｉ等埔。从场内交易商的角度研究了悉尼期货市场的流动性，指出场内交易者不仅是流动性的需求者，同时他们也是流动性的供给者．当买

卖差价较大，交易量较多，价格波动性较高，信息披露较好时，交易者对流动性供给得少，反之则相反．作者同时指出，交易者作为流动性供给者的倾向是与交易者的行为（交易量，频率，交易的次数）紧密联系在一起的．Ｇｒｏｓｓｓｍａｎ和Ｍｉｌｌｅｒ【９１从时间角度分析了做市商在提供流动性方面的作用，认为投资者有即时交易和等待更合适的价格交易两种选择．等待则意味着风险的增加，而市场流动性则由做市商提供这种即时交易服务的价格来衡量，因此得出降低做市商的运营成本或增加其资本金都可以提高市场流动性的结论．Ｗａｎｇ【１０］把投资者分成投机商，对冲避险商和中小投资者，分析了这３种投资者的观点对期货价 …… 此处隐藏：15269字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……