股价崩盘风险与资本结构动态调整 - 来自我国上市公司的经验证据(3)

StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表5股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（考虑外部市场态势）

牛市

静态股价崩盘风险

Lev

0.262***（0.000）

ncskew*Lev

-0.140***（0.000）

ncskew

0.0698***（0.000）

duvol*Lev

-0.235***（0.000）

duvol

0.122***（0.000）

△ncskew*Lev

-0.109***（0.000）

△ncskew

0.0545***（0.000）

△duvol*Lev

-0.158***（0.000）

△duvol

0.0783***（0.000）

ControlableyearIndustryNR-squared

vari-略控制控制23080.277

略控制控制23080.311

略控制控制23080.349

略控制控制23080.419

略控制控制27290.406

略控制控制27290.398

略控制控制27290.430

0.349***（0.000）

动态股价崩盘风险0.382***（0.000）

0.406***（0.000）

熊市

静态股价崩盘风险0.298***（0.000）-0.0759***（0.000）0.0435***（0.000）

-0.0832***（0.000）0.0497***（0.000）

-0.0765***（0.000）0.0402***（0.000）

-0.0924***（0.000）0.0504***（0.000）略控制控制27290.423

0.298***（0.000）

动态股价崩盘风险0.278***（0.000）

0.301***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－129－股价崩盘风险与资本结构动态调整五、进一步分析

（一）不同的负债水平下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响

根据Byoun等（2008）和Faulkender等（2010）的研究，负债水平是影响企业资本结构调整的主要因素之一，过度负债的企业和负债不足的企业向目标资本结构调整的速度有显著差异，所以在对资本结构调整进行相关研究时应当考虑到这一点。不同负债水平的公司在资本结构调整的动机、方式等方面可能有所不同。过度负债的公司财务风险较大，这类公司可能更有动机去调整资本结构以降低风险。而负债不足的公司，则可能由于还有一定的风险承受空间，其调整资本结构的动机也相对较小。鉴于此，本文进一步将样本分为过度负债和负债不足两组，分别在不同的负债水平下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表6。

表6前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。在过度负债组中，交互项ncskew*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0747，这说明对于过度负债的企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在负债不足组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于负债不足的企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，过度负债组样本和负债不足组样本的回归结果保持不变，这更进一步证明了结论的稳健性。

表6后四列从动态股价崩盘风险的角度考察负债水平的影响。可以看到在过度负债组中，不论是△nc-skew*Lev还是△duvol*Lev，交互项系数都在1%的水平上显著为负，而在负债不足组中交互项也基本不显著，这说明对于过度负债企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快，而对于负债不足的企业，股价崩盘风险的变动对资本结构调整速度没有显著影响，且结论稳健。

（二）不同的股权性质下股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响

在我国，国有性质的公司在全部上市公司中占到了相当大的比例，股权性质是研究我国企业财务问题不可忽视的因素之一。一方面，由于国有企业和非国有企业在激励机制和融资约束机制上有很大差异，不同性质的企业及其管理者对资本结构的优化问题上可能也会有所不同；另一方面，Brandt和Li（2003）等研究发现了所有制“金融歧视”问题，即银行更愿意向国有企业投放贷款，在风险承受力方面国有企业比民营企业更强。为此，本文将样本分为国有企业和非国有企业两组，分别在不同的股权性质下考察静态和动态股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，回归结果见表7。

表7前四列是从静态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。在非国有企业组中，交互项nc-skew*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0617，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险越高，资本结构调整速度越快。而在国有企业样本组中，交互项ncskew*Lev的系数不显著，说明对于国有企业，股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响不显著。同样地，当以duvol作为股价崩盘风险的替代变量时，国有企业组和非国有企业组的回归结果保持不变，更进一步证明了非国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响更显著。

表7后四列是从动态股价崩盘风险的角度考察股权性质的影响。可以看到在非国有企业组中，不论是△ncskew*Lev还是△duvol*Lev，动态股价崩盘风险的交互项系数都在1%的水平上显著为负，这说明对于非国有企业，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快。而对于国有企业组，△ncskew*Lev和△duvol*Lev的系数仅在10%的水平上显著为负，且绝对值也比非国有组的小的多（国有企业分别为0.0309和0.0552，而非国有企业分别为0.0447和0.0947），这说明虽然从动态的角度上国有企业的股价崩盘风险对资本结构调整速度的提升也有微弱的作用，但调整速度要比非国有企业慢。

－130－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表6股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同负债水平

静态股价崩盘风险

变量Lev

过度负债0.219***（0.000）

ncskew*Lev

-0.0747***（0.000）

ncskew

0.0474***（0.000）

duvol*Lev

负债不足0.222***（0.000）-0.00115（0.880）-0.000830（0.806）

-0.149***（0.000）

duvo1

0.0962***（0.000）

△ncskew*Lev

-0.00276（0.796）-0.00180（0.702）

-0.0510***（0.000）

△ncskew

0.0319***（0.000）

△duvol*Lev

-0.00756（0.137）0.00234（0.292）

-0.108***（0.000）

△duvol

0.0696***（0.000）

Controlable

yearIndustryNR-squared

vari-略控制控制24770.430

略控制控制25600.264

略控制控制24770.461

略控制控制25600.264

略控制控制24770.439

略控制控制25600.265

略控制控制24770.493

-0.0138*（0.0527）0.00464（0.134）略控制控制25600.265

过度负债0.225***（0.000）

负债不足0.222***（0.000）

动态股价崩盘风险过度负债0.242***（0.000）

负债不足0.224***（0.000）

过度负债0.271***（0.000）

负债不足0.225***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－131－股价崩盘风险与资本结构动态调整表7股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响：不同股权性质

变量Lev

国有企业0.163***（0.000）

ncskew*Lev

-0.0670（0.166）

ncskew

0.0315（0.184）

duvol*Lev

静态股价崩盘风险

非国有国有企业企业0.299***（0.000）-0.0617***（ …… 此处隐藏：4399字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……