股价崩盘风险与资本结构动态调整 - 来自我国上市公司的经验证据(2)

股价崩盘风险与资本结构动态调整表1变量设计

变量名称

变量含义

度量标准

有息负债总额/总资产，其中，有息负债=短期贷款+应付票

因变量

Lev

资本结构

据+一年内到期的非流动负债+应付短期债券+长期借款+应付债券

ncskew

负收益偏态系数收益上下波动比率

负收益偏态系数的变化

收益上下波动比率的变化是否为过度负债公司股权性质

表示崩盘风险大小，具体计算见注释①

duvol

解释变量

△ncskew

表示崩盘风险大小，具体计算见注释①

当年负收益偏态系数减去上一年负收益偏态系数

△duvol当年的收益上下波动比率减去上年的收益上下波动比率如果上市公司的负债率超过了目标资本结构，即过度负债，则取值为1，否则为0

用实际控制人类别来划分企业所有权性质，若为国有控股，则为国有企业，否则为非国有企业固定资产折旧/总资产

OL

State

Dep非债务税盾

Tang

控制变量

Size

有形资产（固定资产+存货）/总资产

公司规模总资产的自然对数

Prof盈利能力行业负债率中位数

市值账面比率

EBIT/总资产

Indmed同一行业公司某年的资本结构中位数

MB

MBi,t=（第t年末的股票价格×流通股票数量+每股净资产×

非流通股数量）/账面权益价值

（二）样本数据

本文选择2003—2010年的沪深A股上市公司为研究对象，数据来源于CSMAR数据库。对于初始数据，做了如下处理：（1）剔除了金融类上市公司；（2）为了估计股价崩盘风险的数值，需要计算出每支股票的周特有收益率，为此本文剔除了每年股票交易周数小于30的样本以确保精确估计；（3）剔除数据缺失的样本。最终得到包含769家公司5037个观测样本的非平行面板数据。

（三）描述性统计分析

对样本主要变量的描述性统计分析见表2。其中，负债率Lev的均值和中位数分别为0.530和0.520，根

－124－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure据Cook和Tang（2010）的研究，美国的上市公司1999~2006年有息负债比率的均值和中位数分别不超过0.2630和0.2405，由此可以看出样本公司的负债水平较高。负债率Lev的标准差为0.310，标准差较大说明负债率分布比较分散。duvol的均值为-0.100，标准差为0.920；ncskew的均值为-0.240，标准差为1.300，这两个变量的标准差较大，可见股价崩盘风险在样本公司中存在较大差异，△duvol和△ncskew这两个变量的统计分析同样反映了这个特点。

表2描述性统计分析

变量名Levduvolncskew△duvol△ncskewdeptangsizeprofindmedmb

观测值50375037503750375037503750375037503750375037

均值0.530-0.100-0.2400-0.01000.04000.30021.620.05000.5100

中位数0.520-0.110-0.2700.0300-0.02000.03000.27021.530.05000.5100

标准差0.3100.9201.3001.3801.9400.07000.1801.1000.1000.09000.110

最小值0-4.370-5.690-5.370-7.200-1.230016.96-2.7300.130-7.320

最大值7.5103.9204.9805.1907.3502.4800.94026.822.0400.8800.330

表3展示了资本结构、股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其它主要控制变量之间的Pearson相关系数。从表3中可见，股价崩盘风险、股价崩盘风险变化及其余控制变量之间不存在高度相关性，模型设定不存在严重的多重共线性问题。

四、实证结果分析

本文分别以不同的股价崩盘风险度量方法（ncskew和duvol）用全样本对模型（5）和模型（6）进行回归分析。模型的F统计量检验拒绝混合效应假设，Hausman检验拒绝了随机效应假设，所以本文使用固定效应模型进行回归分析。

（一）不考虑市场态势的分析

由表4可知：第一、二列是从静态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响，其中在第一列中，交互项ncskew*Lev的系数为-0.0600，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×Crashrisk，可知如果交互项的系数显著为负，则说明股价崩盘风险越大（ncskew越大），资本结构调整速度越快。同样在第二列中，另一个股价崩盘风险的替代变量duvol的交互项duvol*Lev的系数在1%的水平上显著为-0.0904，进一步验证了股价崩盘风险越大，资本结构调整速度越快的假设。

－125－表3pearson相关系数检验duvol△duvol△ncskewncskewdeptangsizeprofindmedmbLevLev10.879***0.741***0.672***0.006000.073***-0.046***-0.040***-0.00700-0.0190-0.0130-0.00500-0.00100-0.0100-0.00700-0.00700-0.005000.001000.00400-0.025*-0.0230-0.0230-0.057***-0.698***-0.037**-0.002000.064***0.027*0.02200.211***10.094***-0.0190-0.105***0.0010010.186***0.169***0.02201-0.063***-0.01101-0.0100-0.0100-0.0150-0.017010.741***0.892***10.650***111duvol-0.0120ncskew0△duvol-0.024*△ncskew-0.0170股价崩盘风险与资本结构动态调整－126－dep0.158***tang-0.0190size0.00600prof-0.325***indmed0.241***mb-0.030**1注：*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure表4股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响（不考虑外部市场态势）

变量Levncskew*Levncskewduvol*Levduvol△ncskew*Lev

静态股价崩盘风险（1）0.364***（0.000）-0.0600***（0.000）0.0298***（0.000）

-0.0904***（0.000）

0.0465***（0.000）

-0.0420***（0.000）

△ncskew

0.0196***（0.000）

△duvol*Lev

-0.0828***（0.000）

△duvoldeptangsizeprofindmedmbYearIndustryNR-squared

-0.304***（0.000）-0.00797（0.699）0.00655*（0.0865）-0.547***（0.000）-0.167***（0.001）0.00332（0.883）控制控制50370.324

-0.226***（0.000）-0.00774（0.707）0.00794**（0.0371）-0.538***（0.000）-0.168***（0.001）0.00660（0.769）控制控制50370.329

-0.258***（0.000）-0.00701（0.733）0.00777**（0.0406）-0.535***（0.000）-0.172***（0.001）0.00399（0.859）控制控制50370.331

0.0407***（0.000）-0.163***（0.003）-0.00852（0.672）0.00788**（0.0340）-0.498***（0.000）-0.173***（0.001）0.0118（0.592）控制控制50370.358

（2）0.371***（0.000）

动态股价崩盘风险（3）0.383***（0.000）

（4）0.400***（0.000）

注：括号内为P值，系数和P值均按照四舍五入保留三位小数。*表示在10%的水平上显著，**表示在5%的水平上显著，***表示在1%的水平上显著。

－127－股价崩盘风险与资本结构动态调整第三、四列是从动态的角度检验股价崩盘风险对资本结构调整速度的影响。在第三列中，交互项△nc-skew*Lev的系数为-0.0420，且在1%的水平上显著。根据资本结构调整速度的计算公式δ'=δ-η×ΔCrashrisk，交互项的系数为负说明股价崩盘风险上升的越快（△ncskew越大），资本结构调整速度越快。在第四列中，交互项△duvol*Lev的系数在1%的水平上也显著为负，进一步说明股价崩盘风险上升的越快资本结构调整速度越快的结论是稳健的。

在控制变量上，非债务税盾（dep），行业负债率中位数（indmed），公司规 …… 此处隐藏：3372字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……