股价崩盘风险与资本结构动态调整 - 来自我国上市公司的经验证据

2013年第12期总第358期第32卷股价崩盘风险与资本结构动态调整

——来自我国上市公司的经验证据

邹萍

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摘要：近年来股市持续低迷，股价崩盘风险骤升，由此引起的资本成本上升显著地影响了资本结构动态调整，然而现有文献对此尚缺乏深入探讨。本文以中国A股上市公司为样本，考察了股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。研究结果表明：股价崩盘风险越高且上升的越快，资本结构的调整速度越快；区分股权性质和负债水平后的进一步研究表明，在过度负债或公司为非国有性质的条件下，该关系更显著。

关键词：股价崩盘风险；资本结构；调整速度JEL分类号：G12,G14,G32

一、问题的提出

资本结构一直是财务金融领域里的重要课题。自Modigliani和Miller（1958）提出MM定理以来，随后的研究在放松MM定理的严格假设下提出了静态权衡理论，认为企业最优资本结构是负债税收优势与财务困境相关的各种成本间的权衡（Modigliani和Miller，1963）。但是在经营过程中企业不可能一直处于最优资本结构状态，由于各种原因企业会不同程度的偏离最优资本结构，且最优资本结构本身也是不断变化的（Dangl和Zechner，2004），管理者会缓慢的调整资本结构使之趋近最优点，以保证在尽量降低风险的同时，实现企业价值最大化（Hovakimian等，2001）。企业的资本结构由此呈现出：偏离最优资本结构——通

作者简介邹萍：中南财经政法大学会计学博士，研究方向为公司财务与资本市场。

*作者感谢中南财经政法大学会计学院郭道扬教授、王雄元教授和冉明东副教授对本文提出的建议和研究帮助。感谢匿名审稿人意见，文责自负。本文得到中南财经政法大学博士生科研创新项目“我国上市公司资本结构动态调整研究”（2013B0906）的资助。

－119－股价崩盘风险与资本结构动态调整过调整接近最优资本结构——再偏离——再趋近的动态循环过程。

公司在调整资本结构时，会根据股票的市场表现来决定是进行融资扩股还是回购（Fischer等，1989）。我国股市自建立以来历经多次“牛”、“熊”市，股价波动剧烈而且频繁，尤其是最近几年股市一直处于低谷，部分上市公司已经发生股价崩盘，而更多的上市公司正面临着股价崩盘的风险。股价崩盘是股价波动的极端现象，其产生的原因是由于管理者通过操纵会计信息来向资本市场隐瞒“坏消息”，当“坏消息”不断积累达到极限时，就难以掩盖了，如果此时被突然披露到市场上，就会立即造成股价崩盘（Romer，1993），如湘酒鬼、贵州茅台等上市公司在塑化剂问题被曝光后，股价骤然暴跌。股价崩盘风险会显著地影响公司的资本结构，因为股市是上市公司外部环境的主要构成部分之一，股价波动会引起股市风险，从而带来资本成本的变动，继而影响公司最优资本结构的确定，股价崩盘作为股价波动的极端现象也必然会对资本结构产生影响。理性的管理者在企业面临股价崩盘风险时，会积极的调整资本结构以减轻股价崩盘风险给企业带来的损失。

本文认为，股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响至少体现在以下几个方面：第一，股价崩盘风险将促进资本结构调整速度的提升。根据市场时机理论（MarketTiming），市场时机对上市公司资本结构有显著的影响，公司会在其股票被高估时，利用融资成本低的优势，乘机发行股票，而在被低估时，回购股票或是采取其他措施，避免公司价值下降（Stein，1996）。我国资本市场尚不成熟，股价崩盘往往伴随着股价的严重低估，管理者为了保护公司价值不受损失以及避免控制权的转移，将更加关注公司的资本结构，加快资本结构的调整速度。第二，负债水平会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。如果企业过度负债，就非常容易陷入财务危机，银行可能因此不再轻易向其贷款，甚至缩减贷款。若此时企业再陷入股价崩盘的风险中，就更具有调整资本结构以降低风险的迫切性了。如果企业负债不足，则即使面临着股价崩盘风险，由于企业还有获得银行贷款的空间，反而不急于调整资本结构。第三，股权性质也会改变股价崩盘风险对资本结构动态调整的影响。由于国有企业比非国有企业受到的融资约束相对要弱，风险承受能力更强（张纯和吕伟，2007），所以股价崩盘风险对国有企业的资本结构冲击性不大，对非国有企业的影响显著。

基于以上分析，本文以我国A股上市公司为样本，从企业微观层面分析研究股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系。结果表明：股价崩盘风险越高，资本结构的调整速度越快；从股价崩盘风险的动态变化来看，股价崩盘风险上升的越快，资本结构调整速度越快；在区分负债水平和股权性质后，发现在过度负债的情况下，股价崩盘风险对资本结构调整速度影响显著，而负债不足时不显著，非国有企业资本结构调整速度受股价崩盘风险影响显著，而国有企业不显著。本文的研究贡献主要体现在以下几个方面：第一，不同于以往对资本结构的研究，本文考察了股价崩盘风险与资本结构动态调整的关系，发现股价崩盘风险对资本结构调整速度有显著正的影响，给出了较为全面的经验证据；第二，将股权性质和负债水平引入到研究框架中，发现不同的负债水平及股权性质下股价崩盘风险对资本结构调整的影响有显著差异，充分考虑了我国的制度背景和企业的实际状况，使结论更加可靠。

二、文献回顾与假设提出

（一）股价崩盘风险

股价崩盘也称股价暴跌、股价崩溃，指在无任何预兆的情况下，市场指数或者个股价格突然大幅度下跌。现有研究表明股价崩盘风险与信息不对称有正相关关系，信息不对称程度越大股价崩盘风险越大（Jin和Myers，2006），而且股价崩盘普遍有三个特征：无信息支撑性、收益无对称性和传染性（Yuan，2005）。Gennotte和Leland（1990）通过建模解释了导致1929年和1987年美国股市崩盘的原因在于少数人拥有信

－120－StockPriceCrashRiskandDynamicAdjustmentsofCapitalStructure息，而多数人只能基于当期的股票价格来进行投资决策，信息差异导致市场流动性下降，一个很小的供给冲击就会引发股价崩盘。从行为金融学的角度，Shiller（1987）通过对1987年美国股市崩盘前后投资者的情绪状况进行调查，发现股市崩盘的原因是投资者情绪突然由乐观转为悲观所致。

在股价崩盘风险的影响因素方面，陈国进和张贻军（2009）采用去趋势的换手率衡量异质信念，发现异质信念程度越高，股价暴跌风险越大。在控制了经营风险和异质信念后，投资者的认知风险加剧了股价崩盘风险，而信息不透明是影响投资者认知风险的重要因素（陶洪亮和申宇，2011）。也有不少研究发现股价崩盘风险与CFO的期权激励和避税行为有正相关关系，而会计稳健性的提升有助于降低股价崩盘风险（Kim等，2011a，2011b；Kim和Zhang，2011）。证券分析师的关注有助于信息透明度对个股崩盘风险的影响（潘越，戴奕一和林超群，2011）。许年行、江轩宇等（2012）以2003年至2010年的A股上市公司为样本，发现分析师乐观偏差与崩盘风险显著正相关，而且在“牛市”更显著，还发现分析者利益冲突会加剧分析师乐观偏差与崩盘风险的正相关关系。

（二）资本结构动态调整

资本结构动态调整的研究起步较晚，现有研究从不同的角度且采用不同的方法来验证了这一动态过程的存在。Hovakimian等（2001）利用两阶段法研究了实际资本结构偏离最优点的程度与权益融资和债务融资间的关系，找到企业向最优资本结构调整的证据。在资本结构调整速度方面，Fama和French（2002 …… 此处隐藏：6115字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……