中泰证券#定期报告：坚守时代硬科技和世代新消费

中泰证券#定期报告：坚守时代硬科技和世代新消费

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分析师：陈龙

执业证书编号：S0740519040002

Email ：chenlong@http://doc.guandang.net

研究助理：卫辛

Email ：weixin@http://doc.guandang.net

研究助理：张文宇

Email ：zhangwy@http://doc.guandang.net

三个维度：看直播行业规范性加强渗透率提升逻辑 2020年“保就业”压力倒逼下，直播带货疏通就业结构。直播行业的就业需求增速大，一定程度缓解今年就业压力。2020年春季直播行业的招聘需求同比增长132.55%，在平台运营、主播管理、产品监管等方面都存在不同程度的人才缺口。 直播渗透率的提高促进直播产品品类迭代升级。随着直播用户结构变化和经济能力的提升，直播产品品类可向客单价高、决策流程长、非标属性的品类进一步渗透。我们认为，主播为长久发展在选品环节亦

有所要求该让利行为以及行业间竞争会迫使上游供应链运行更加及时

有效。

从年龄结构来看，抖音和快手 25 至 35 岁人群占比分别为 47.7%和 48.1%，年轻世代不断壮大的单身群体催生了日渐火爆的“单身经济”和“宅经济”。此外，本次疫情防控下对全民消费习惯的改变，亦加速了这一趋势。

坚守时代硬科技和世代新消费

“世代新消费”是我们2020年推荐的投资主线之一。我们认为，2020年或是消费形态加速变化的拐点。消费渠道的升级与变革培育了新世代的消费习惯，电商、直播带货等新的消费形态或更加成为主流。消费结构朝着健康、娱乐等服务消费的转变方向加速演变。

1）以直播带货、社交零售等为代表的“新消费”，及供应链整合、渠道营销创新能力强的消费品公司，中长期的投资机遇或不容忽视；

2）符合新世代人群消费特征，契合直播带货等新消费业态中，“低毛利、高周转”的消费品类或受新消费模式推广而有明显需求增长，如：宠物经济、休闲食品、美妆、小家电及品牌服饰。

3）泛娱乐消费：包括云游戏、高清视频等。

市场展望：坚守时代硬科技和世代新消费主线

下半年投资策略报告我们重点强调了《分化仍延续坚守铁三角》，分化是指下半年指数仍然是分化的格局，尽管7月初包括大金融在内的板块出现了较大幅度的涨幅，但“激情过后”，市场回归分化格局，以硬科技和新消费为主的优质成长股仍然是主线。我们判断市场会沿着上半年的主线继续下半年的态势，以成长股为主线。坚守铁三角是指坚守我们持续推荐的时代硬科技和世代新消费、生物安全法这三个铁三角。

市场在7月上半周经历了上涨之后，随着（1）经济数据超预期货币政策有望重启常态化的预期出现；（2）包括社保等大型机构发布减持公告等，市场开始降温，结束了此前疯狂的格局。我们认为激情过后

证券研究报告/定期报告 2020年7月19日

坚守时代硬科技和世代新消费

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定期报告

市场将回归理性。坚守主线是目前可取的投资策略。

在此前的周报里面我们明确提出了三个重要的观察指标：（1）经济的

恢复性，从二季度经济数据的公告来看，3.2%的GDP增速明显超出

了市场的普遍预期，我们预计会导致第三个观察指标即货币政策将会

发生边际变化；（2）海外关系在近期也开始有所升温，短期内存在压

制市场风险偏好的主要因素，仍然需要密切关注。一阶段协议是否能

继续执行下去也需要观察。

综上所述，市场回归理性，大的趋势性机会难在（除了券商可能存在

短期交易性机会），机构行机会凸显，坚守时代硬科技和世代新消费、

生物安全法三大领域的投资机会。

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民

币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。

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定期报告

内容目录

内容目录.............................................................................................................. - 3 -图表目录.............................................................................................................. - 4 -

一、三个维度：看直播行业规范性加强渗透率提升逻辑..................................... - 5 -

1.1 “人货场”模式呈现销售效率提升趋势 ..................................................... - 5 -

1.2网络直播带货规范性文件落地，行业发展或进入“理性期”..................... - 5 -

1.21 MCN机构及市场规模快速增长 ........................................................... - 6 -

1.22 主播行业梯队或向专业性、橄榄型变化.............................................. - 7 -

1.3 2020年直播行业规范性加强下渗透率提升的三个维度 ...................... - 8 -

1.31三个维度：“保就业”倒逼、新品类迭代及年轻用户粘性增强............... - 8 -

1.32 坚守2020年“世代新消费”投资主线.................................................... - 8 -

二、市场回顾与展望 ........................................................................................... - 9 -

三、情绪指标跟踪 ............................................................................................. - 11 -

四、估值指标跟踪 ............................................................................................. - 13 -

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图表目录

图表1：直播带货模式产业链.............................................................................. - 5 -图表2：直播带货模式两种直播类型主要特征 .................................................... - 6 -图表3：2016-2020年MCN市场规模及增速 ...................................................... - 6 -图表4：2016-2020年MCN机构数量快速增长 .................................................. - 7 -图表5：2017-2020年中国直播电商GMV........................................................... - 7 -图表6：2017-2019主流平台直播电商GMV（亿元） ........................................ - 8 -图表7：指数与大类行业表现............................................................................ - 10 -图表8：本周行业表现....................................................................................... - 11 -图表9：万得全A换手率................................................................................... - 11 -图表10：创业板指换手率 ................................................................................. - 11 -图表11：融资余额变化..................................................................................... - 12 -图表12：分级基金 ............................................................................................ - 12 -图表13：涨停家数 ............................................................................................ - 12 -图表14：次新股指标......................................................................................... - 12 -图表15：风格转换指标 .................................................................................... - 13 -图表16：主要指数估值..................................................................................... - 13 -图表17：主要行业估值..................................................................................... - 13 -图表18：股债相对配置价值 ............................................................................. - 14 -

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一、不同维度：看直播行业规范性加强渗透率提升逻辑

1.1 “人货场”模式呈现销售效率提升趋势

直播带货产业链由企业、MCN机构及主播、消费者构成。企业让利并

支付给MCN机构广告费用及佣金后，MCN机构旗下主播对附带价格优

势的产品在直播间内进行推广售卖，直至消费者进行消费决策。

直播带货的兴起和发展是基于其对“人、货、场”效率提升的底层逻辑，

消费者由主动消费变成了被动消费，商品供应链缩短，实现去中间化，

互联网通过直播重新构建了直观实时互动的线上消费场景。当前直播带

货“人货场”效率的提升，目前还仅仅是趋势，真正完成市场要素的重

构，还需要满足规模化和稳定化。

直播带货核心竞争力在于“低价好货”背后的供应链创新，借助新销售

渠道的网红推介模式。人货场的变化，导致可以大流量集中交易，可以

实现大规模的成交；并提升了单个产品的交易效率，降低了生产成本之

外的其他成本，最终增加了终端产品的性价比，进一步提升转化率。同

时，直播交易场景的属性，直观、直接、具体、可感，进一步增加了冲

动消费的动力。

图表1：直播带货模式产业链

1.2网络直播带货规范性文件落地，行业发展或进入“理性期”

今年《政府工作报告》也指出，“电商网购、在线服务等新业态在抗疫中

发挥了重要作用，要继续出台支持政策，全面推进‘互联网+’，打造数

字经济新优势”。我们认为，直播带货作为商品营销渠道之一，或将成为

企业标配，KOL合作营销模式也或进一步加深。

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但从品牌角度看，KOL直播带货给品牌带来巨大曝光量的同时具有一定

局限性：第一，直播可以带来巨大销量，但由于其特有价格优势以及相

应坑位费佣金未必能给品牌主带来利润；第二，直播带货过度强调低价，

对品牌价值是一种伤害；第三，直播间的粉丝往往忠诚于网红，而不是

品牌。直播带货是一条长产业链，涉及消费者、主播、商家、平台、监

管等各个层面，行业需要持续良性发展。

网络直播带货销售模式规范性文件落地，行业发展或进入理性增长期。

7月1日，中国广告协会制定的《网络直播营销活动行为规范》将施行，

要求网络直播营销平台应建立商家、主播信用评价奖惩等信用管理体系，

完善商品和服务交易信息保存制度，依法保存网络直播营销交易相关内

容。

图表2：直播带货模式两种直播类型主要特征

1.21 MCN机构及市场规模快速增长

自2017年起，我国MCN机构数量快速增加，市场规模也从2016年的

46亿快速发展到107.9亿。MCN机构等第三方服务商可从产业中获益，

但进入门槛低，头部效应强，做大做强仍需依靠主播IP矩阵和上游消费

品企业供应链能力，相对应的头部主播的议价能力也越强。

图表3：2016-2020年MCN市场规模及增速

来源：贝恩咨询，中泰证券研究所

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图表4：2016-2020年MCN机构数量快速增长

来源：贝恩咨询，中泰证券研究所

1.22 主播行业梯队或向专业性、橄榄型变化

流量见顶下，垂直领域针对性较强的腰部主播阵容将进一步扩张。直播

带货以人与人之间的信任关系作为背书，对于专业需求较强的商品，如

珠宝、汽车、农副产品等，带货主播需要与顾客进行专业化的双向交流，

深入了解产业链上游的主播往往更具说服力，能够更好地推动购买决策。

李佳琦的成长路径是从美妆类主播进入大众视线，进一步发展为全品类

主播。我们认为，在垂直领域针对性强的腰部主播将脱颖而出，尾部主

播或将被市场淘汰，主播或将由金字塔阵容转变为橄榄型阵容。

图表5：2017-2020年中国直播电商GMV

来源：淘宝直播，中泰证券研究所

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图表6：2017-2019主流平台直播电商GMV（亿元）

1.3 2020年直播行业规范性加强下渗透率提升的三个维度

1.31三个维度：“保就业”倒逼、新品类迭代及年轻用户粘性增强

2020年“保就业”压力倒逼下，直播带货疏通就业结构。2020年一季

度全国电商直播超400万场，直播带货成为今年我国网上零售占社消总

额近三成的重要推手。同时，直播行业的就业需求增速大，一定程度缓

解今年就业压力。2020年春季直播行业的招聘需求同比增长132.55%，

在平台运营、主播管理、产品监管等方面都存在不同程度的人才缺口。

直播渗透率的提高促进直播产品品类迭代升级。2018年起我国直播电商

GMV持续快速增长，其中头部优势明显，淘宝布局早，市场占比50%以上，

遥遥领先快手、抖音等平台。直播带货主流产品涉及类型一般为高复购

率、高毛利率和低客单价的品类，而客单价高、决策流程长、非标属性

的品类则容易陷入线上转化的困局。随着直播用户结构变化和经济能力

的提升，直播产品品类可向客单价高、决策流程长、非标属性的品类进

一步渗透。我们认为，主播为长久发展在选品环节亦有所要求该让利行

为以及行业间竞争会迫使上游供应链运行更加及时有效。

从年龄结构来看，抖音和快手 25 至 35 岁人群占比分别为 47.7%和

48.1%，结合我们对新世代人群消费特征的分析。我国95后出生于通讯

信息技术高速发展时代，全球化、信息化带来的多元文化的冲击深刻影

响了其价值观，使其更加依赖线上便捷式的多元消费。这种变化驱动了

抖音、快手及B站等线上视频社交零售、互动平台的快速发展；在消费

文化观念上，中国宏观经济高速增长的成长背景，驱使新世代人群有更

强的民族自信、文化自信。其强大的文化自信也带动了“新潮国货”的

崛起；年轻世代不断壮大的单身群体也催生了日渐火爆的“单身经济”

和“宅经济”。此外，本次疫情防控下对全民消费习惯的改变，亦加速了

这一趋势。

1.32 坚守2020年“世代新消费”投资主线

“世代新消费”是我们2020年推荐的投资主线之一。我们认为，2020

年或是消费形态加速变化的拐点。消费渠道的升级与变革培育了新世代

的消费习惯，电商、直播带货等新的消费形态或更加成为主流。消费结

构朝着健康、娱乐等服务消费的转变方向加速演变。

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1）以直播带货、社交零售等为代表的“新消费”，及供应链整合、渠道

营销创新能力强的消费品公司，中长期的投资机遇或不容忽视；

2）符合新世代人群消费特征，契合直播带货等新消费业态中，“低毛利、

高周转”的消费品类或受新消费模式推广而有明显需求增长，如：宠物

经济、休闲食品、美妆、小家电及品牌服饰。

3）泛娱乐消费：包括云游戏、高清视频等。

二、市场回顾与展望

一周回顾：市场普遍回调，计算机、通信、电子领跌。本周上证综指全

周收跌5.00%、创业板指收跌4.18%、深证成指收跌4.07%。时代硬科

技组合本周收跌10.51%，世代新消费组合收跌5.71%。全市场日均成

交额环比持续在1万亿以上。融资余额净流入规模持续上升，北上资金

大幅外流。风格指数方面，中证1000、中证500领跌。行业与主题方

面，信息技术、金融、房地产普遍大幅回调。

市场展望：坚守时代硬科技和世代新消费主线

下半年投资策略报告我们重点强调了《分化仍延续坚守铁三角》，分化是

指下半年指数仍然是分化的格局，尽管7月初包括大金融在内的板块出

现了较大幅度的涨幅，但“激情过后”，市场回归分化格局，以硬科技和

新消费为主的优质成长股仍然是主线。我们判断市场会沿着上半年的主

线继续下半年的态势，以成长股为主线。坚守铁三角是指坚守我们持续

推荐的时代硬科技和世代新消费、生物安全法这三个铁三角。

市场在7月上半周经历了上涨之后，随着（1）经济数据超预期货币政

策有望重启常态化的预期出现；（2）包括社保等大型机构发布减持公告

等，市场开始降温，结束了此前疯狂的格局。我们认为激情过后市场将

回归理性。坚守主线是目前可取的投资策略。

在此前的周报里面我们明确提出了三个重要的观察指标：（1）经济的恢

复性，从二季度经济数据的公告来看，3.2%的GDP增速明显超出了市

场的普遍预期，我们预计会导致第三个观察指标即货币政策将会发生边

际变化；（2）海外关系在近期也开始有所升温，短期内存在压制市场风

险偏好的主要因素，仍然需要密切关注。一阶段协议是否能继续执行下

去也需要观察。

综上所述，市场回归理性，大的趋势性机会难在（除了券商可能存在短

期交易性机会），结构机会凸显，坚守时代硬科技和世代新消费、生物安

全法三大领域的投资机会。

风格指数：本周各风格指数普遍回调，中证1000、中证500领跌。活

跃度方面，各风格指数换手率普遍下滑，上证50、中证100换手率回落

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作为明显。

大类行业：本周大类行业指数普遍回调，信息技术、金融、房地产领跌。

活跃度方面，各大类行业换手率分化明显，金融、地产换手率大幅下滑，

日常消费、医疗保健行业换手率小幅上升。

一级行业：本周建材、环保、农林牧渔领涨，计算机、通信、电子领跌。

活跃度方面，各行业换手率分化明显，农林牧渔、消费者服务、环保的

换手率明显回升，有色、煤炭、钢铁的换手率大幅下滑。

图表7：指数与大类行业表现

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图表8：本周行业表现

来源：Wind, 中泰证券研究所

三、情绪指标跟踪

全市场活跃度：2010年以来，全A日均换手率区间大致为0.4%-1.4%。

20日平滑后本周全A换手率震荡回升。截止7月17日，单日换手率达

到1.5%，处于历史分位的87.8%。创业板指换手率区间大致为2%-8%，

20日平滑后创业板指换手率震荡回升。截止2020年7月17日，创业

板单日换手率为11.7%，处于历史分位的92.5%。

图表9：万得全A换手率图表10：创业板指换手率

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所

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场内融资：本周融资余额持续大幅上升，截止7月17日，融资余额达到13419亿，较上周增加405亿。5日平滑后融资买入额占全市场成交额的比重较上周减少0.7%。

本周分级B与分级A成交额的比值震荡回升，

10日平滑指标为12.2，与上周增加0.5，处于历史分

日平滑后，本周涨停个股数量大幅上升。截止7月17

117家，较上周增加12家。

日平滑后次新股换手率大幅回升，截止7月17日，5日

7.6%，较上周回落2.3%，处于历史分位76.7%。

图表12：分级基金

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所

图表14：次新股指标

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所

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风格转换指标：全市场市盈率中位数与上证50市盈率中位数的比值可

以用来刻画市场风格转换情况：该比值下跌表明大盘股强于中小盘股，

反之亦然。从2010年以来，该指标在2-3区间比较夯实，本周该指标

较上周增加0.04。未来一段时间该指标在2-3区间内震荡的概率较大。

图表15：风格转换指标

来源：Wind, 中泰证券研究所

四、估值指标跟踪

指数估值：本周创业板指估值持续位于历史分位30%以上，上证50、

中小板指持续位于历史分位10%以下。

主要行业估值：PB估值处在历史低位的行业：建筑装饰、房地产、采

掘、公用事业、纺织服装、银行、钢铁；PE估值处在历史低位的行业：

农林牧渔、房地产、采掘、建筑装饰、轻工制造；PE估值、PB估值均

处在历史低位的行业：采掘、银行、建筑装饰、房地产、轻工制造、公

用事业、钢铁、纺织服装、汽车。

图表16：主要指数估值图表17：主要行业估值

来源：Wind，中泰证券研究所来源：Wind，中泰证券研究所

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股债相对配置价值：股票市盈率的倒数与国债收益率比较，可以刻画股市的相对配置价值，历史上，股指的每一次阶段性底部都对应着两者利差的阶段性顶部，反之亦然。本周沪深300成分股PE估值中位数上升至21.8倍，市盈率倒数为4.6%，相对10年国债收益率的溢价水平走阔至151BP。

图表18：股债相对配置价值

来源：Wind, 中泰证券研究所

风险提示：经济增速不及预期风险。宏观经济大幅低于预期导致人民币汇率持续贬值，政策收紧降低市场风险偏好等。

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重要声明：

中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。但本公司及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。

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