沪深300股指期货对股票现货市场的影响

沪深300股指期货对股票现货市场的影响

【摘要】沪深300股指期货的推出对中国证券市场具有划时代的意义，股指期货是对未来股价水平的理性预期，主要功能是有效规避风险、价格价值发现和优化资产配置。股指期货价格和股票现货市场价格具有联动效应，本文通过检验波动性和非对称效应的TARCH模型分析沪深300股指期货当月连续合约对沪深300指数的影响。

【关键词】沪深300指数 IF当月连续 TARCH模型

一、股指期货和现货市场的关系

股指期货交易是投资者利用金融创新工具规避股市风险的产物，中国金融期货交易所推出的沪深300股指期货交易完善了我国资本市场。但是股指期货交易对股票现货市场的影响一直存在争议，学者们就股指期货上市对现货市场波动性的影响进行了大量研究, 但均未获得一致性的结论。股指期货和股指现货在不同的市场交易，由于两者具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动。但是现实市场中存在着市场摩擦，导致股指期货市场和现货市场的摩擦程度不同，因此许多实证研究发现两个市场间的价格变化存在着领先一滞后的关系。

对于股指期货价格和现货价格之间的关系，学术界存在两种相反的观点。一种认为股指期货股指期货交易可以通过套期保值规避风险，减少股市的不确定性，通过套利有价格发现稳定股市的作用。支持波动性变小的研究主要有：Bessembinder，Hendrik和Seguin（1992） 分析了S&P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Lee和Ohk(1992)研究了香港恒生指数期货与恒指的关系认为股指期货不但没有增加现货市场的波动性而且在某种程度上减小了波动幅度。另一种观点认为股指期货市场存在众多的投机者，通过杠杆作用增大的风险，引起股市价格的不稳定性。其中风险偏好论认为股指期货交易者的风险偏好决定了期货价格对现货价格波动性的影响，股指期货的引入增加了现货市场的波动性。Damodaran（1990）研究了S&P500指数期货后发现，S&P500成份股的波动有增大的趋势。信息传播论认为股指期货降低传播信息的成本，提高信息流动的效应，股市价格对信息的反应更加敏感，从而增大了市场价格的波动性。Antoniou和Holmes（1995）对FTSE100指数进行的研究表明，股票指数期货交易加大了股价的波动性，但改善了现货市场的信息反应速度与品质。

学术界分析股指期货价格和现货价格之间关系的文献通常采用T RCH模型，本文也运用非对称的TARCH模型来对股指期货推出前后中国股票现货市场股票价格波动性变化情况进行分析。

二、实证研究

1．样本选择

本文数据来源于中国金融期货交易所的沪深300股指期货和中证的沪深300股指的历史数据。股指期货数据共231个，从2010年4月16日交易日开始，选择4种合约中交易量最大的当月连续合约的收盘价格，沪深300股指收盘数据共1514个，从2005年1月4日开始，并按照沪深300股指期货推出时间将沪深300股指分为两个阶段：第一阶段从2005年1月4至2010年4月15日，第二阶段从2010年4月19日开始。由于本文选择样本时股指期货推出时间不长，数据不是相当充分，有待进一步的研究。

2．数据处理

用Pt表示t时期沪深300指数的收盘价格，Pt 1为t-1时期的收盘价格，Rt表示t时期的沪深300指数的收益率，为了避免收益率随价格上涨而增大，保证收益率序列的平稳性，采用对数差分的方法，计算公式为Rt (InPt InPt 1) 10000。

沪深300指数收益率直方图和统计量

从图中可以看出指数价格收益率服从正态分布，通过ADF单位根检验方法，不包含常数项和时间趋势项，滞后阶数选择18阶，拒绝了存在单位根的假设，收益率序列是平稳序列。

3.模型选择

1982年恩格尔(Engle)首先提出的ARCH模型，主要用于具有丛集性及方差波动性特点的经济类时间序列数据的回归分析及预测。1986年波勒斯勒夫(Bouerslev)将ARCH模型进行了推广从而得到了广义自回归条件异方差GARCH模型。在股票市场中，能经常观测到这样的现象:坏消息引起的波动(市场下跌)要比同等程度的好消息引起的波动(市场上升)要大，而标准GARCH模型并不能反映出股票市场波动性的不对称性。因此Glosten，Jaganathan和Runkle(1993)提出TARCH模型，这种不对称模型刚好能描述好消息和坏消息对股票市场波动性的不同影响，即所谓的杠杆作用。考虑到股市对利好和利空消息可能存在不同的反应，采用的带虚拟变量的TARCH(l，l)模型形式为:

t是随即误差项，当 t 0时，dt 0，表示利好消息。 是滞后期残差平方项的系数，表示近期市场信息对市场波动性的冲击， 是滞后期条件异方差的系数，表示旧信息对市场波动性的冲击， 是非对称项系数，不等于0时，表示存在非对称效应，利好消息对条件方差的影响与 有关，利空消息对条件方差影响与 和 有关， 0时波动性减少，大于0时波动性增大。虚拟变量DV反映沪深300股指期货的推出对股票市场波动性的影响。

三、实证分析结果

TARCH模型实证研究结果

推出前 0.036912 452.7758 0.58101 0.027162 0.920405 Z统计量 1.263149 3.615916 4.763133 2.105637 95.77 推出后 0.01457 5943.153 0.67865 0.086845 0.786629

Z统计量 0.19724 1.325351 1.458427 1.459292 4.259547

总量分析 0.33578 4881319 0.51614 0.016737 0.929406 -43.3601 Z统计量 1.233619 4.222679 4.913634 1.548626 104.5022 -0.31627 从TARCH模型实证分析结果来看，反应沪深300股指期货对股票现货市场波动性影响的虚拟变量DV的系数为-43.36（收益率被放大了10000倍），数值很小，说明股指期货对现货市场波动性影响不大。股指期货推出后，反应新信息对价格波动性影响的 增大，说明股指期货的推出有利于信息在股票市场上传播速度的提高，市场更加关注近期市场的噪音和信息，改善了信息传播的质量，表示旧信息对现在市场影响的 变小，说明旧信息对市场价格的冲击减弱， 变小，新旧信息对市场的冲击效应减小。表示股票市场非对称效应的 在推出后有增大，说明股指期货的推出增大了股票市场的非对称效应，在整个观察样本中都显著大于0，股票市场明显存在杠杆效应，投资者对利空消息更加敏感。

四、研究结论

通过TARCH模型对沪深300指数收益率在沪深300股指期货推出前后的比较研究，得出的实证分析结果表明股指期货的推出对现货市场波动性的影响并不大，反而在信息和市场价格的相互作用方面，股指期货的推出加快了信息的传播速度，提高了信息传播的质量，有利与改善我过股票市场的价格传导机制。股指期货推出后旧信息对市场的影响减小，这是因为信息的传播速度和质量的提高，信息的持续影响力减弱。新旧信息对波动性的共同冲击效应减小，表明信息传播速度和质量提高后市场对信息反应能力加强，转移价格风险速度提高。我国股票市场存在着杠杆作用，坏消息对市场价格影响更大，投资者对利空消息更加敏感，股指期货的推出加大了非对称效应。