资本资产定价模型及其实证方法的演进

资本资产定价模型

第26卷第6期2010年11月

甘肃联合大学学报(社会科学版)

JournalofGansuLianheUniversity(SocialSciences)

Vol.26,No.6Nov.2010

资本资产定价模型及其实证方法的演进

吕 迎1,吕联盟2

(1.陇东学院,甘肃庆阳 745000;2.商洛学院,陕西商洛 711403)

摘

要 资本资产定价理论是现代金融理论的核心内容,已被广泛应用于金融资产的定价分析以及投

资决策等领域。但是,自诞生以来,关于CAPM模型的检验就没有间断过,该理论及其检验方法不断出新,错乱复杂。本文重点论述了资本资产定价模型(CAPM)的发展、资本资产定价模型及其检验方法的演进。 关

键

词 资本产定价模型;条件CAPM;参数估计;非参数估计

中图分类号 F064.1 文献标识码 A 文章编号 1672 707X(2010)06 0038 04

TheCapitalAssetPricingModelandEvolutionofEmpiricalMethods

LVYing,LVLian meng

1

2

(1.LongdongUniversity,Qingyang745000,China;2.ShangluoUniversiry,Shangluo711403,China)

Abstract:Capitalassetspricingtheoryisthecorecontentofmodernfinancialtheory,whichhasbeenwidelyappliedfinan cialassetpricingandinvestmentdecisions,etc.Butsinceitsbirth,andthemodeltestabouttheCAPM,notinterrupted,thetheoryandmethodofinspection,thedisorderiscomplicatedandcontinuouslynew.Thispapermainlydiscussesthecapitalassetpricingmodel(CAPM),thecapitalassetpricingmodelandevolutionoftestmethod.Keywords:CAPM;ConditionalCAPM;parameterestimation;nonparametricestimation

1952年美国经济学家Markowitz发表了一篇题为!证券组合选择 的文章,第一次运用数量化方法对投资者#预期收益最大或风险最小 的目标提出了确定最佳资产组合的均值%方差模型,为资产定价理论奠定了坚实的基础。Markowitz资产组合的均值%方差模型是现代资产组合理论的奠基石,也是现代金融理论的重要基础。正是在此基础上,学者先后提出了资本资产定价模型(CAPM),条件CAPM模型,折现因子模型和连续时间跨期资本资产定价模型(ICAPM)。

一、资本资产定价模型

(一)资本资产定价模型理论

资本资产定价模型(CAPM)的建立最初是从研究考察投资者行为开始的。投资者在当期购买一定量的证券,在过了持有期之后将其卖出,得到的钱用于消费和再投资,这种投资活动的主要目的是获得收益。由于证券的收益在证券未来的持

收稿日期 2010 10 22

[1]

有期内是未知的,所以投资者通过各种方式考虑

投资的预期收益,并选择最高收益的一种证券组合。但是,收益在时间上要滞后于投资活动的进行,这种滞后性会导致收益受到未来许多不确定因素的影响而偏离投资者最初的预期,从而产生投资风险。

1964年到1966年,Sharp,Lintner,Mossin先后提出资本资产市场均衡理论,共同确立了资本资产定价模型。模型假设市场上存在无风险资产,当市场达到均衡时任意风险资产的超额收益率与市场风险系数成线性关系,即有关系式:

E(Ri)-Rf= im[E(RM)-Rf]

Cov(R,R) t=Var(RM)

(1.1)(1.2)

其中Ri,Rf,RM分别为资产i的收益率,无风

险资产的收益率和市场组合的收益率。

资本资产定价模型将Markowitz对单一投资行为的描述扩展到整个市场,是均衡条件下描述单期资产预期收益的证券组合理论。CAPM的主要贡献是将Markowitz用方差表示的风险

作者简介 吕迎(1978-),女,陕西咸阳人,陇东学院助教,硕士,主要从事经济学与金融研究。

资本资产定价模型

进一步分解为非系统风险与用 系数来衡量的系统风险,发现了均衡状态下市场证券组合有效的事实,通过建立任一风险资产与市场证券组合预期收益的联系,提高了组合管理的可操作性,在现实的投资组合绩效评估、证券估计、确定资产成本等方面取得了广泛应用。

(二)对资本资产定价模型的检验

20世纪70年代以来,西方学者对CAPM进行了大量的实证检验。包括三个方面:一是风险与收益关系的检验;二是时间序列的CAPM检验;三是横截面的CAPM检验。美国学者夏普(Sharpe)的研究是对风险与收益关系检验的第一例。他选择了美国34个共同基金作为样本,计算了各基金在1954年到1963年之间的年平均收益率与收益率的标准差,并对基金的年收益率与收益率的标准差进行了回归。他的主要结论是:在1954-1963年间,美国股票市场的收益率超过了无风险的收益率;基金的平均收益与其收益的标准差之间的相关系数大于0.8;风险与收益的关系是近似线性的。最著名的时间序列的CAPM检验是Blak、Jensen和Seholes的研究,该研究简称为BJS方法。BJS为了防止刀的估计偏差,采用了指示变量的方法,成为时间序列CAPM检验的标准模式。BJS对1931-1965年间美国纽约证券交易所所有上市公司的股票进行了研究,发现实际的回归结果与理论并不完全相同:低风险的股票获得了理论预期的收益,而高风险股票获得低于理论预测的收益。最著名的横截面的CAPM检验是Fama和Macbech(FM)采用横截面数据进行的分析研究。FM结果表明:收益与p值成正向关系;其它非系统性风险在股票收益的定价中不起主要作用。随后在1992年,Fama和Frech(以下简称FF)研究了股票的账面价值与市场价值比(BE/ME)对股票报酬率的解释力。按照BE/ME的不同,他们均将股票分为10个等级的投资组合并对各自的报酬率予以考察,发现高BE/ME股票的报酬率高于低BE/ME股票的报酬率。同时,FF用同样的方式按照 系数将股票分为10个等级,考察了10个组合的BE/M,发现高BE/M股票的 系数小于低BE/ME股票的 系数,这意味着高BE/ME股票的风险较小,低BE/ME股票的风险较大。综合上述两种分类的考察,得出了以下结论:BE/ME基本上能够解释股票报酬率的变化,解释力远大于 系数,而 系数则并不能很好地解释股票的报酬率。总的来

[2]

说,自CAPM模型建立以来,其有效性经历了无数次实证检验和研究,早期的检验结果大多都支持CAPM模型,即市场 足够描述资产的横截面预期收益率;20世纪80年代以来的研究则对CAPM模型提出了质疑和挑战,既有来自对模型本身的质疑,比如最著名的有Fama三因素模型,也有来自对主流金融学整个体系的挑战,比如行为金融学。时至今日,对 有效性和资产收益影响因素的检验仍然是国内外理论领域和应用领域的学术焦点之一。

近期实证研究对CAPM的支持,Kothari,

[3]

Shanken和Sloan对Fama和French研究结果的分析主要集中在 值的系数上。他们认为这个估计值具有较大的标准差。这说明,在较大的置信区间上 值的系数有较大的取值范围,统计上不能认为其只能是负值。Amihud,Christensen和Mendelson进一步发现如果使用更有效的统计方法,那么平均收益率和 值关系的估计值是正的而且是显著的。Black[5]认为,Banz[6]提出的公司规模效应只是在某个样本时期内才能出现。这个结果也被Jagannathan和McGrattan[7]的研究所证实。至于权益的账面值与市值之比(BE/ME),Fama和French发现其能有效地解释收益率在横截面回归中产生的差异。但是KothatriShanken和Sloan[3]指出,在Fama和French从Compustat公司所获得的数据中存在着某些问题。现在大部分经济学家对Fama和French实证结果的反应是力图寻找另一个资本资产定价模型。但是Jaganathan和Wang并不这样认为。他们认为,缺乏对CAPM的实证支持应归于那些为了使实证检验方便而设立的不适当的假 …… 此处隐藏：7623字，全部文档内容请下载后查看。喜欢就下载吧 ……